本輪漲勢由信貸政策和資金驅動，是前期去庫存政策的產物，而非
房地產行業在低迷期后的自然復蘇。房價上漲協助地產行業提早完畢筑底過程，確實到達了去庫存的效果。但是，資金驅動的“杠桿牛市”能否會給將來埋下隱患，仍然需求管理層慎重看待。
不同城市間房價漲幅的構造化差別能夠經過常住/戶籍人口比例、就業人口比例、房價收入比、人均廣義庫存量等要素得到解釋。這些指標為剖析住房需求和 供應提供了良好參考。經過對35個大中城市停止剖析排序，我們以為
廈門、
廣州、海口、
杭州、
寧波、
福州、
天津（依次排序）與北上深具有相似的構造性優勢， 房價依然具有上漲潛力。但投資時應同時思索曾經臨近的周期回調要素，不可自覺追漲。
一、 房價動搖的長期趨向
我國
房地產價錢變化存在明顯的周期現象。經過察看圖1中70個大中城市住宅價錢指數的變化，我們發現以下規律：首先，一個完好的價錢變化周期長度約 為3年，主要由加速上漲、減速上漲、加速下跌和減速下跌幾個局部組成。每個階段持續約0.5~1年。第二，最近一次房價加速下跌始于2014年三季度，并 于2015年2季度到達峰值。之后房價企穩上升。以前幾輪周期作為參考，可見當前已接近本輪加速上漲的峰值階段，行將進入減速上漲期，跌勢可能在半年至一 年之后構成。第三，在加速上漲階段增幅明顯的城市，之后都會閱歷同樣顯著的增速停滯。因而，這些城市房價的變化是良好的察看點。如察看到這些城市上漲后出 現了明顯的增長停滯，就能夠判別房價周期已進入減速上漲階段。
圖1：70個大中城市新房與二手房住宅價錢指數（月同比）
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：Wind、PRIME。
圖2：70個大中城市新房與二手房住宅價錢指數（月同比，均勻數與中位數）
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：Wind、PRIME。
二、 本輪房價抬升的驅動要素
前幾輪周期中，地產行業復蘇驅動住宅價錢提升。如圖3，在歷次
房地產周期中，商品房銷售量指數帶動
房地產開發資金增速，從而帶動新開工面積和住宅價 格指數。住宅價錢指數滯后于其他指數。其內在邏輯為：購房需求回暖使得成交量上升，從而改善房企資金情況。在市場預期提升的狀況下，資金供應改善帶動新開 工面積提升，同時也拉動價錢抬升。下跌過程有著相似的邏輯。這標明在本輪周期之前，行業的盛衰變化特別是地產開發的變化先于價錢變化，價錢只是行業周期的 正常反映。
圖3：
房地產銷售、開發、價錢變化趨向
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：Wind、PRIME。
本輪周期中，住宅價錢提升驅動地產行業提早復蘇。從2015年初開啟的成交量升勢并沒有帶動
房地產開發資金增速改善，反而率先拉動了住宅價錢。直到 2015年底，開發資金和新開工面積才呈現明顯的回暖跡象。這與之前幾輪周期的現象完整不同。分離微觀層面，前期的猖獗擴張使得銀行對地產企業的自信心在 2015年的大多時間都較為低迷，因而地產企業融資更多依托信托等方式，本錢抬升明顯。固然地產類
公司債的火爆實在處理了一局部企業的融資難題，但一方 面，受益的均為大型企業，而非整個行業；另一方面，融資用處多為置換存量貸款，降低融資本錢。因而站在開發的角度，
房地產行業在2015年仍然處在筑底 期，并沒有抵達自然回暖的狀態。
本輪房價抬升是去庫存政策所致，而非正常周期性回暖。我們以為，優質資產稀缺和活動性富余形成的資源搶奪是本輪房價上漲的直接緣由。從圖4能夠看 出，中長期貸款利率是住宅價錢指數的先行指標，存在利率降落后房價上升、利率抬升后房價下跌的根本規律。但是，指標搶先的時間并不肯定，這可能源于不同時 期貨幣政策傳導效率的差別。能夠看到，本輪房價企穩上升，肇始于貸款利率自2014年底的加速下行。配合各地鼓舞購房政策的推出，成交量和房價均進入快速 上升通道。在
房地產開發沒有恢復的狀況下，成交量激增的確到達了去庫存的效果。
依據央行2016年4月發布的數字，截至3月末，全國個人購房貸款余額15.18萬億元，同比增長25.5%。自2015年5月以來，個人購房貸款 增速連續10個月攀升，累積上升8.3%。從圖4可見，住宅價錢企穩上升的時點也恰為2015年4-5月，貸款資金驅動房價上漲的邏輯與我們的上述揣測完 全吻合。
圖4：住宅價錢指數變化、中長期貸款利率與
房地產調控政策
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：Wind、PRIME。
圖5：2014年與2015年
房地產市場資金來源的構造及變化
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：Wind、PRIME。
商業銀行爭搶低風險資產的群體行為助攻去庫存。在全社會優質資產荒的大環境下，對低風險資產的爭搶就成為各家銀行去年以來的重點工作。從資產平安角 度看，固然各大城市房價已長期高位運轉，但住房貸款抵押率通常缺乏6折，平安邊沿較高。特別對一、二線城市而言，房價下跌40%屬于較小概率事情，資產的 平安性遠勝企業貸款。從收益角度看，固然個人住房抵押貸款利率較低，但其風險權重僅占50%，能夠經過擴展范圍來補償，最高可達兩倍。倍增后的收益已與企 業貸款差別不大，加之平安性方面的明顯優勢，即成為各家銀行爭搶的重點。銀行的積極態度進一步推進了利率下行，優惠利率從95折逐漸到達8折，從而愈加激 發了潛在投資者的購房熱情。因而能夠說，商業銀行對去庫存政策停止了有力助攻，但也對幾個重點城市高漲的房價起到了火上澆油的作用。
表1：2005年至今
房地產政策梳理
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
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三、房價增幅差別的構造化緣由
市場為何選擇
深圳？
深圳房價飆升，一種聲音以為香港的房市下跌招致撤離的資金大量配置
深圳房產。我們以為這種觀念值得商榷，緣由有二：其一，資金的 大類配置可選品種繁多，選擇房產一定源于較高的升值預期，被動配置的可能性較低。其二，資金的活動不受地域限制，不存在從香港撤離后只能就近配置
深圳房產 的邏輯。那么，市場基于何種內在邏輯選擇
深圳？為此，我們選取了35個大中城市作為樣本，包括主要的直轄市、省會城市和方案單列市，比擬其各種統計指標， 嘗試得出一些有益結論。局部大中城市如
蘇州、
無錫、
佛山、
溫州等由于數據分散，存在統計口徑和易得性方面的問題，因而未列入比擬范圍。
分別從需求和供應角度看，市場選擇
深圳的緣由可大致歸結為以下幾點：
需求角度之一：外來常住人口是剛性購房需求的主要力氣。相比戶籍人口而言，外來常住人口有著更普遍的購房需求。這是由于戶籍人口通常具有家庭提供的 存量住房。因而，在常住人口中戶籍人口占比越低，闡明城市潛在的購房需求越激烈。圖6即是以常住人口與戶籍人口之比權衡的購房需求。能夠看到，
深圳的常住 人口約為戶籍人口的三倍，即外來人口兩倍于戶籍人口。這一指標遠高于其他城市，培養了宏大的購房需求。北京和
上海房價飆漲水平僅次于
深圳，同樣在圖中名列 前茅。
圖6：35個大中城市常住人口與戶籍人口之比
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：CEIC、PRIME。
需求角度之二：就業人口數量是購房者數量的根基。就業人口是剛性需求的主要來源之一。就業人口占比高的城市具備更普遍的消費根底。如圖7所示，
深圳的就業人口比例超越80%，名列第一，城市年輕化水平較高。
圖7：35個大中城市就業人口數量與常住人口之比
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：CEIC、Wind、PRIME。
需求角度之三：房價中金融屬性越顯著的城市，越容易遭到杠桿牛市的撩動。房價偏離收入越遠，購房者越要借力杠桿才干完成買賣，投機型或剛需型購房者皆是如此。因而，當“首付貸”、“首付比例降低”、“貸款利率降落”等利好杠桿的措施呈現，也就直接刺激了購房消費。
我們以為，促成杠桿買賣需求兩個要素：明白的上漲預期（至少是短期），和合適的杠桿。在眾多杠桿資金的參與下，上漲和下跌預期也很容易被放大。關于 房價偏離收入越大的城市，杠桿利好和被放大的預期一方面給剛需購房者帶來恐慌心情，另一方面也給投機者帶來遠高于工資收入的短期浮盈，于是愈加強化了購房 需求和上漲預期。
圖8：35個大中城市房價收入比
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數據來源：Wind、PRIME。
供應角度：廣義庫存和人均廣義庫存是房屋供應的基石。廣義庫存是指待售面積與施工面積之和。人均廣義庫存是指廣義庫存與常住人口之比。庫存量是供應 側最重要的權衡指標，根本已取得市場共識。但直接在城市間比擬庫存量由于不能剔除城市范圍要素，因而得到的結論也將有所偏向。為此，我們傾向于比擬人均庫 存。從結果看，
深圳、北京、
上海固然庫存量位于大中城市中游程度，但人均庫存卻位列全國最低程度。在人均庫存較低的城市購房時容易有“搶購”的感受，由此 產生的慌張心情將會促進房價上漲。
圖9：35個大中城市廣義庫存
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數據來源：CEIC、Wind、PRIME。
圖10：35個大中城市人均廣義庫存（以常住人口計）
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：CEIC、Wind、PRIME。
綜上，我們以為常住/戶籍人口比例、就業人口比例、房價收入比、人均廣義庫存量是產生本輪上漲構造性差別的重要要素。常住/戶籍人口比例越高，就業 人口比例越高，房價收入比越高，人均廣義庫存量越低，就越容易構成部分快速上漲趨向。此外，我們揣測各地限購政策的放松水平、獲得銀行貸款的難易水平也分 別從供應和需求側對房價變化趨向產生重要作用。但這兩項指標或是難以量化，或是難以獲得，因而僅作為剖析詳細城市房價時的定性參考，不在本文中進一步展開 討論。
四、哪些城市的房價仍有上漲潛力
假如我們將常住/戶籍人口比例、就業人口比例、房價收入比、人均廣義庫存量作為四項評價指標，每項指標取排名前十位的城市，則可得到如下結果：
表2：35個大中城市各項指標排名前十位
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：CEIC、Wind、PRIME。
表2顯現出35個大中城市中各項指標靠前的十名城市。假如取均勻權重對城市停止排序，能夠得到如下結果：
表3：城市房價上漲潛力排名
盤古宏觀：資金政策驅動房價 人口與庫存決議漲跌
數據來源：PRIME。
從根本面供需剖析的角度，我們以為以上七個城市具備與
深圳、北京、
上海相似的構造性優勢，因而具備后續上漲的潛力。但是，由于上述
房地產周期的影響，我們估計在半年至一年之后整個市場將面臨整體回調的趨向，投資時應防備因而可能產生的風險。
新美
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